证券时报记者 陈见南
本轮科技牛已持续一段时间，龙头股也不断创出新高。在此背景下，本轮行情能持续多久及后续上涨空间如何，成为投资者关注的焦点。
回顾A股市场历史上的两轮科技股牛市——2013年至2015年，由于移动互联网兴起催生的科技股牛市（以下简称“互联网牛”），以及2019年至2021年由新能源和半导体引领的赛道股牛市（以下简称“赛道牛”），或许可以得到一些有价值的参考。
维度一：行情在时空维度仍有演绎空间
在此前两轮牛市中，创业板指的最大涨幅分别为589.73%和201.81%；而中证科技100指数的最大涨幅分别为457.03%和156.04%。截至今年9月18日，自2024年的低点算起，上述两个指数的最大涨幅分别为113.67%和110.35%。从指数角度来看，本轮科技牛仍有上涨空间。不过，在此前两轮牛市中，创业板指在低点翻倍后，均出现了较为剧烈的调整，这点不可不察。
从行业涨幅来看，“互联网牛”中，有31个申万行业指数最大涨幅均超100%，计算机指数更是暴涨近8倍；“赛道牛”中，有19个申万行业指数最大涨幅超100%，电力设备行业指数涨超3倍。本轮行情目前只有6个行业实现翻倍，其中通信指数涨超180%。显然，从领涨行业的涨幅来看，本轮科技牛仍有空间。
天风证券表示，从市场高度看，2013年6月25日至2015年末，涨幅前10名的二级行业平均涨幅峰值为446%；本轮行情涨幅前10名的二级行业平均涨幅为110%（2024年9月24日至2025年9月5日期间），仅约上一轮峰值的1/4，指数层面或仍有上行空间。
行情持续时间也是重要参考。此前两轮牛市从低点到高点，均维持在3年，本轮牛市从2024年低点算起，仅持续了1年半左右。
维度二：交易拥挤度已处在历史高位
交易拥挤度也是衡量市场流动性以及风险的重要指标。2025年以来，TMT板块累计成交额接近95万亿元，创历史新高，较2024年全年增长近20%。
从交易占比看，今年TMT板块成交额占A股的比例一度超过46%，超过此前两轮牛市的峰值，逼近2000年以来的最高值。
TMT板块的加权换手率更高，年内峰值一度接近5.8%，超过此前两轮牛市的峰值。这种交易集中度在个股层面更为明显，年内累计成交额前20名有多达12只是TMT板块个股，中际旭创、新易盛、寒武纪-U等累计成交额均超万亿元；如果再加上宁德时代、比亚迪等科技类公司，科技股的“头部效应”会更加凸显。
申万宏源指出，当前科技股交易拥挤度已接近前期高点。截至8月末，科技成交额占比40.7%，略低于2月的45%以上，但已超过2024年10月期间的38.5%。第四波科技行情在时间和幅度上已演绎充分，短期面临拥挤风险，但盘整后仍看好第五波行情演绎。
高盛认为，交易数据虽惊人，但多为单维度数据且受“近因偏差”影响；成交量激增，但大量成交来自量化高频交易；两融余额已超2015年峰值，但占市值比重仍较当年低50%。“A股散户情绪代理指标”更能量化市场风险偏好，该指标显示，近期情绪指标虽走高，但远未达到2015年中或2020年末的亢奋水平。若情绪指标回到2015年、2020年高点，对应沪深300指数点位约5350点、5800点，较当前分别高18%、27%。
维度三：流动性盛宴推动估值上涨
TMT板块的高估值对行情有压制作用。截至2025年9月19日，计算机行业指数滚动市盈率超过93倍，电子行业指数滚动市盈率超过70倍，传媒行业指数滚动市盈率超过49倍，通信行业指数市盈率超过47倍。但对比历史，上述四大行业最新市盈率仍不是历史最高，计算机、电子、通信等行业市盈率均处于历史百分位的50%左右，传媒指数则不到20%。在“互联网牛”巅峰时，上述四大行业市盈率均在百倍左右。
科技股的市值也出现大幅上扬。截至2025年9月19日，A股TMT板块总市值突破23万亿元，占A股总市值的比例升至超22%，创出历史新高。电子行业A股市值接近13万亿元，创出历史新高，取代银行业成为A股市值第一大行业。千亿市值的TMT板块个股数量也出现井喷，最新达到34只，年内最多达到36只，为历史最高。
对于高估值担忧，高盛指出，由流动性推动、估值驱动的股市繁荣并非中国独有。在涵盖全球超过90%市值的发达与新兴市场中，前十大股市中有8个目前处于或接近历史高点，估值也处于区间上限。相比之下，中国离岸与A股市场分别比其历史高点低36%和22%。
实体经济与金融市场之间的表现分化也是全球现象。中美两国的宏观经济与资本市场相关性目前处于5年低点，多数发达与新兴市场的市值/GDP比率已升至历史新高，市盈率扩张贡献了MSCI所有国家指数自新冠疫情以来约70%的涨幅。这表明“流动性”才是近年来全球股市上涨的主要推手，中国只是较晚加入这轮全球“流动性盛宴”。
相比之下，本轮科技牛在基本面更为优质，且具备业绩牛的特征，这进一步助推市场走高。以AI算力产业链为例，新易盛、中际旭创等企业因800G/1.6T光模块需求激增，2025年上半年营收和净利润实现爆发式增长；寒武纪-U等芯片企业也因国产替代加速推进，业绩预期持续上修。
维度四：机构配置比例未达历史峰值
机构配置也是决定行情能否进一步走高的关键因素。今年半年报数据显示，公募基金持有TMT板块个股市值超1.6万亿元，连创新高。
从持股比例来看，天风证券近期统计了公募基金对电子、通信、计算机、传媒四大行业的平均持股比例。上一轮科技牛市中，TMT行业公募基金平均持股比例最高达8.28%，而截至今年半年报，TMT行业公募基金平均持股比例为5.73%，约为上一轮科技牛市峰值的70%，显示公募基金或仍有加仓空间。若后续增量资金持续入市，机构仓位提升有望成为推动科技行情进一步演绎的重要力量。
总的来说，与前两轮科技牛市相比，本轮行情在时间、空间、估值水平、机构持仓水平等方面仍有进一步发展的可能。然而，目前的交易拥挤度以及结构性高估值的情况均已超过以往，显示出市场存在一定的过热迹象。不过，考虑到近年来科技股的快速扩容以及高速成长，这一现象在一定程度上也存在合理性。
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